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网上电子游戏平台:关于CDR,这些问题你想清楚了吗?

时间:2018/3/27 17:10:21  作者:  来源:  浏览:0  评论:0
内容摘要:摘要:广发策略团队认为,对于已在境外上市的新经济企业,由于先前已进行过融资,且CDR方式处于试水期,因此其融资比例会相对保守,市场对此有所高估。未来一年首发融资未超出A股承载能力,整体虹吸效应不大。报告要点●?为何政策近期积极鼓励新经济企业A股上市?我国经济结构从传统经济向新经济...

摘要:广发策略团队认为,对于已在境外上市的新经济企业,由于先前已进行过融资,且CDR方式处于试水期,因此其融资比例会相对保守,市场对此有所高估。未来一年首发融资未超出A股承载能力,整体虹吸效应不大。

报告要点

●?为何政策近期积极鼓励新经济企业A股上市?

我国经济结构从传统经济向新经济转型,需要加大资本市场对新经济的支持;港交所改革上市制度吸引新经济企业,增加了A股改革紧迫感。

●?为什么CDR是新经济企业A股上市的突破口?

对于境外已上市企业,CDR方式回归A股可以免拆VIE架构;如果未来政策允许,可以在现行法律框架内实现同股不同权的公司CDR上市。

●?CDR会采用怎样的制度设计?

CDR制度设计上会借鉴ADR的成功经验,并充分考虑中国国情。我们预计CDR可能是融资型、参与型、设立门槛的公募型的存托凭证。考虑到抑制投机、吸取B股和TDR失败的经验,预计CDR大概率不能与基础股票自由兑换,基于公平原则, CDR的股票来源大概率是增发新股。

●?新经济企业A股上市规模有多大?

市场当前估算新经济企业上市规模有所高估。假设未来三年有一半的新经济企业A股上市,我们采用分层测算方式,预计三年内上市首发融资总规模4500亿元,其中第一年规模2500亿元,其后两年每年1000亿元。

●?新经济企业A股上市有何影响?

对A股整体虹吸效应大吗?预计政策会统筹规划新老经济上市,未来一年A股首发融资约3500-4000亿元,虽高于17年的2300亿元,但低于07年和10年4800亿元水平,未超出A股承载能力,整体虹吸效应不大。

对成长股有何影响?新经济龙头企业上市会对进一步增加A股成长股的分化。新经济龙头更受青睐,估值与基本面不匹配的成长股会面临资金流出压力。

是否会导致资金从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”?“新蓝筹”市值仅为“旧蓝筹”的1.2%,整体体量较小;新经济企业A股上市更多的是导致资金在成长板块内部分化,资金不会大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”。

●?新经济企业A股上市对估值的影响?

自身影响:短期内CDR方式回归A股的境外上市公司股份将分为独立的两部分,境内CDR部分由境内投资者定价,估值将会有明显提升,境外部分依然由海外投资者定价,估值会有小幅提升但幅度应该不大。

对A股成长股估值影响:境外上市的新经济企业龙头,估值与基本面匹配程度明显优于A股成长股,如腾讯17Q4盈利增速74%,PE(TTM)为49x;而创业板17Q4盈利增速13%,PE(TTM)为53x。在防风险背景下,今年市场依然由盈利主导,难以单纯靠风险偏好提升推升估值,缺少基本面支持的高估值成长股将面临估值收缩压力,成长股估值体系面临重塑。

核心假设风险:新经济企业上市比例、融资规模、进度与预期不符;对A股整体、成长股、“旧蓝筹”影响超预期;对估值影响与预期不符。网上电子游戏平台:关于CDR,这些问题你想清楚了吗?

报告正文●

一、为何政策近期积极鼓励新经济企业A股上市?

1.1 我国从传统经济向新经济转型,需要加大资本市场对新经济的支持力度

我国经济结构从传统经济向新经济演变,但资本市场对新经济的支持力度还不够大,美国股市代表新经济的TMT市值占比是中国的两倍,从金融服务实体经济角度出发,我国确实需要加大资本市场对新经济的支持力度。习近平总书记在十九大报告中指出,创新是引领发展的第一动力,是建设现代化经济体系的战略支撑。国务院总理李克强指出,“互联网+”催生了新动能,欢迎到海外上市的“互联网+”企业回归A股,同时要为境内的创新创业企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件。

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1.2 港交所改革上市制度吸引新经济企业上市,A股改革上市制度紧迫感增加

2017年港交所计划设立创新板来吸引创新产业公司2017年6月16日,香港交易所宣布将改革主板和创业板,并设立一个新的板块——创新板,吸引财务指标没有达到主板或创业板标准的初创企业、或财务达标但公司治理架构不符合香港上市条件的公司,也能够到香港上市,同时接受已上市的公司到香港“第二上市”。2017年12月15日,港交所公布了公众咨询结果,令人意外的是创新板并未“通关”。不过,这并未妨碍香港资本市场开启大改革,顺应市场变化的港交所转身谋变。

2018年港交所继续推进上市制度改革,吸引创新型公司来港上市。2018年2月23日,港交所公布新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案,对于拓宽香港上市制度拟定发展方向,目前主要有三方面:1、允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市;2、允许同股不同权;3、突破第二上市限制。港交所总裁李小加认为这是香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革。

二、为什么CDR是新经济企业A股上市的突破口?

2.1 新经济企业A股上市:两类企业、三种方式

我们将未来有可能在A股上市的潜在新经济企业分为两类:一类是境外已上市公司,另一类是尚未上市的国内“独角兽”企业。上市方式包括当前常见的IPO、借壳上市,以及未来可能会推出的CDR方式上市。这两类企业到A股上市,理论上均可以采用IPO或者借壳上市的方式,未来政策允许也可采用CDR方式上市。如果是境外已上市公司通过IPO或者借壳方式回归A股,往往需要经历私有化退市、拆除VIE架构等一系列复杂流程,而境内未上市独角兽企业,则不涉及拆除VIE架构问题,相对简单。

网上电子游戏平台:关于CDR,这些问题你想清楚了吗?(1)中概股回归A股典型案例:360借壳上市

海外中概股回归A股上市的典型路径是私有化退市、拆除VIE架构、借壳上市(或者IPO)三个步骤。以360为例:1)2016年7月,360公司宣布完成私有化交易,从美国纽约证券交易所摘牌;2)历时超过半年拆除VIE架构;3)2017年11月2日,借壳标的江南嘉捷发布重大资产重组报告书,公布360的借壳上市方案。

(2)未上市企业IPO典型案例:富士康

从天使轮融资到IPO反映了初创企业较为完整的成长阶段,目前“独角兽”直接在A股上市可以通过走“独角兽绿色通道”的政策优惠模式,以富士康为例,通过“即报即审”等制度优惠实现快速申报、过会,从而实现在A股的快速上市。

?(3)未来创新路径:发行CDR

CDR的交易过程主要由国内外做市商、托管机构承担主要角色和中间桥梁,实现跨境市场间的交易。CDR与普通股十分相似,不仅可以就存量部分进行二级市场交易,还可以通过增发新股的方式进行融资,这种制度安排可以在基本不改变现行法律框架的基础上,能更快、更低成本地实现境外独角兽回归A股。

2.2 CDR是解决新经济企业A股上市的关键突破口

无论是境外已上市企业,还是未上市企业,均可以通过CDR方式实现A股上市。对于境外已上市企业来说,CDR方式回归A股可以免拆VIE架构;对于境内未上市企业来说,CDR可以实现同股不同权。

(1)对于境外已上市企业来说,CDR方式回归A股可以免拆VIE架构

对比海外中概股回归A股的两种路径,CDR制度优越性显著:1)传统“独角兽”回归A股的模式流程繁琐,拆解VIE架构耗费大量时间,且仍需遵守A股的IPO或借壳重组相关规则;2)CDR模式则不用拆VIE架构,上市流程简单,上市周期缩短,发行成本降低,并且可以拓宽融资渠道,丰富投资者多样性,大大提高公司知名度。

网上电子游戏平台:关于CDR,这些问题你想清楚了吗?(2)对于境内未上市企业来说,CDR可以实现同股不同权

虽然境内未上市的新经济企业也可以选择直接通过IPO(或借壳上市)A股上市,但我国公司法规定,股份公司股东同股同权,这意味着通过IPO(或借壳上市)上市的公司股权架构必须是同股同权。对于那些想要增加创始人团队话语权的新经济企业来说,往往有同股不同权的需求,CDR就可以满足这一需求。如果未来政策允许,可以在现行的法律框架内实现同股不同权的公司通过CDR间接上市A股。

三、CDR会采用怎样的制度设计?

我们判断,CDR制度设计上会借鉴ADR的成功经验,并充分考虑中国国情,推出有中国特色的CDR。?

3.1 ADR:他山之石,可以攻玉

(1)ADR简介

ADR(American Depository Receipts,即美国存托凭证)是美国存托机构为协助外国证券在美国交易而发行的一种可转让凭证,这种凭证代表非美公司的股票或债券。ADR是1927年JP摩根为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的。当时美国投资者看好英国百货业公司Selfridges的股票,但美国投资者要投资英国股票很不方便,于是JP摩根就发明了一种存托凭证,持有Selfridges公司股票的投资者可以把股票交给JP摩根指定的在英美两国都有分支机构的一家银行,再由这家银行发行存托凭证,这种凭证可以在美国交易所上市流通。这样美国投资者想要投资英国股票就十分方便了,在美国交易所就能完成交易。

ADR出现之后,其他国家或地区也根据各自情况推出了适合当地的存托凭证,比如EDR(欧洲存托凭证)、HKDR(香港存托凭证)、SDR(新加坡存托凭证)、GDR(全球存托凭证)等,但最为成功的还当属ADR。其中GDR允许上市公司同时在两个或两个以上的市场上市募集资金。

(2)ADR方式上市是美国上市制度的有机组成部分

采用ADR方式上市的公司占美国三大交易所全部上市公司的数量占比为7%。而在美上市中概股中,采用ADR方式上市的数量占比更是高达54%。ADR允许美国投资者不通过跨境交易便可以买卖外国在美上市公司股票,公司股价以美元计价,并以美元形式支付股息。中国的互联网巨头阿里巴巴、百度、网易等均是通过ADR在美国上市。

网上电子游戏平台:关于CDR,这些问题你想清楚了吗?(3)ADR类型

ADR分为参与型ADR和非参与型ADR,主流是参与型ADR。自1985年一级ADR诞生以来,共产生四种类型的参与型ADR。一级ADR是基于存量股票发行的存托凭证,既不融资也不上市交易,只能在场外交易(OTC)交易;二级ADR也是基于存量股票发行的存托凭证,虽然无法融资,但可以上市交易;三级ADR可以上市交易且有融资功能;还有一种是根据美国证监会(SEC)第144A条款通过私募方式发行的ADR。

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(4)ADR的交易机制

境外上市公司如果在美国股市发行ADR,需要通过当地经纪商买卖股票交由当地托管人,当地托管人再交由美国存托人,美国存托人给美国经纪商发行存托凭证ADR,最后由美国经纪商将存托凭证买卖给美国投资者,这样就实现了独立市场之间的互通,为海外企业实现了国际资本的接洽。

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(5)ADS与ADR有什么区别?

ADR(美国存托凭证)是证明ADS(美国存托股份)所有权的证书,现实中这两个属于经常互换使用。ADS(American Depositary Shares,即美国存托股份)是非美国公司中以美元计价的股权形式。它代表托管银行在公司所在国存放的公司的外国股票,并按照ADR证书上规定的条款承担外国股票的公司和经济权利。一个或多个ADS可以由ADR证书代表。

3.2 CDR的背景是什么?

CDR(Chinese Depository Receipt,即中国存托凭证)。简单理解,可将CDR看成是持有股票的一种凭证。CDR是将境外上市公司的股票托管在当地托管银行,由中国境内的存托机构发行、在境内A股市场上市、供国内投资者买卖的投资凭证,从而实现股票的异地买卖。CDR实际上借鉴了ADR。

CDR最早是香港政府于2001年5月提出的,后因种种原因一直未能落地。近期我国监管层不断释放政策信号鼓励新经济企业上市,境外上市的独角兽企业有可能会通过CDR方式回归A股。香港提出从香港上市的红筹国企开始,让海外上市公司在内地股市发行存托凭证,希望能借此推动红筹股和H股的交易,带动整个香港股市的活跃。对CDR计划最为积极的首推香港的红筹股公司。红筹股公司的大部分资产在大陆,其发展需要新资金支持。然而,受各种客观因素的影响,红筹股公司的境外再融资能力受到限制。而蓬勃发展的内地股票市场(特别是高市盈率),又确实令境外注册的企业眼红,红筹股公司参与内地资本市场运作的愿望变得越来越迫切。然而,受我国《公司法》和《证券法》制约,对在海外注册的红筹股公司来说,在A股市场直接上市短期内不可能实现。于是,红筹股公司希望借助CDR这一金融创新产品进入内地资本市场,通过发行CDR实现在内地间接上市融资的目的,以满足这些企业扩张规模、优化资产结构的需要。基于上述考虑,以中国移动(香港)为龙头,一些红筹股公司提出了境内发行存托凭证(CDR)在大陆挂牌的融资新思路。但此后CDR一致迟迟未能落地。2016年6月份,央行在《中国人民银行2015年报》中指出央行将研究允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票,可考虑推出可转换股票存托凭证(CDR)。近期我国监管层不断释放政策信号鼓励新经济企业上市,境外上市的独角兽企业有可能会通过CDR方式回归A股。

3.3 CDR可能采用何种类型?

DR(存托凭证)有多种分类方法,按照上市公司是否可以融资,分为融资型DR和非融资型DR;按上市公司在DR发行中的作用,分为参与型DR与非参与型DR;按是否允许公众投资者购买,分为公募型DR和私募型DR。

1)按照上市公司是否可以融资,分为融资型DR和非融资型DR。融资型DR是上市公司增发新股,以新股票为基础发行存托凭证,因而具有融资功能,资金最终进入上市公司。而非融资型DR是基于存量股票发行存托凭证(比如存托机构直接在二级市场购买股票),资金没有进入上市公司,因而不具有融资功能。

2)按上市公司在DR发行中的作用,分为参与型DR与非参与型DR。参与型DR是指上市公司主动挑选存托机构签订合约,存托机构按合约发行存托凭证,上市公司参与并定期提供公司财务信息及服务(如新股认购、召集股东大会、配发股息等);而非参与型DR是上市公司股东(不是上市公司本身)为了使所持股票可以在海外市场流通,委托存托机构发行存托凭证。因为上市公司并不参与这一过程,因此称为非参与型DR。

3)按是否允许公众投资者购买,分为公募型DR和私募型DR。公募型DR面向不特定的公众投资者,而私募型DR面向特定的合格机构投资者。

CDR(中国存托凭证)可能是融资型、参与型、设立门槛的公募型的存托凭证。非融资型DR意味着资金并未流入上市公司,不符合金融服务实体经济这一原则,因此CDR大概率是融资型DR。而融资型DR对上市公司信息披露要求较高,因此大概率是参与型DR。考虑到市场流动性,采用公募型的概率更大一些,但由于A股散户投机氛围较浓,可能会参照类似期货、分级基金或陆港通等,设立一定的投资门槛。

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3.4 CDR是否会与普通股票自由兑换?

CDR大概率不能与基础股票自由兑换,国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场。CDR是否能与基础股票自由兑换,恐怕是CDR制度设计中最为重要的一个问题。自由兑换是指股票持有者可以不受限制的将所持股票到存托机构兑换成CDR,或者CDR持有者不受限制的将CDR到存托机构兑换成股票。自由兑换背后的隐含含义是,对标的股票来说,国内市场和海外市场是一个统一的市场,套利机制可以完美发挥作用,不同市场的股票价格在套利机制作用下基本一致。我们认为,CDR大概率不会与基础股票自由兑换,国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场——(1)人民币资本项目不可兑换;(2)海外独角兽上市公司估值往往低于A股同类型上市公司,如果CDR可以与基础股票自由兑换,海外投资者将股票转成CDR,以更高价格卖给A股投资者。国内和海外的估值溢价会被海外投资者所攫取;(3)海外独角兽上市公司往往市值庞大,如果将全部股份均转换成CDR,资金分流效应可能回归当前A股带来一定压力。

3.5 CDR对应的基础股票来源是什么?

基于公平原则,国内CDR市场的基础股票来源大概率是上市公司增发新股。如果采用基于部分存量股票发行的方式,都会存在公平性的问题,而采用增量发行方式,则不存在这一问题。这也与我们前文分析一致,即基于金融服务实体经济这一原则,CDR大概率是融资型存托凭证。

3.6 CDR要避免哪些情况?

(1)避免投机炒作

通过使用CDR来吸引海外独角兽回归A股,目的主要目的是服务新经济企业。由于我国股票市场散户占比较高,如果不加限制,CDR很容易变成投机者投机炒作的对象,可能违背CDR发展的初衷。因此预计政策会出台相关政策避免CDR被过度炒作,以保护CDR市场健康发展。

(2)避免重蹈B股覆辙

B股市场是上世纪90年代初为吸引外资并为国内资本市场发展提供借鉴作用而设立的,在当时属于制度性创举。B股曾经有过辉煌阶段,从1992年至1997年,B股每年IPO可达十几家,随后IPO数量越来越少,至今,B股市场已经十几年未有新股发行了。随着时间推移,B股流动性越来越小,现在基本丧失融资与投资功能,B股渐渐沦为“鸡肋”。因此,对于CDR的推出,想要有效长久的发挥吸引海外独角兽回归A的作用,需要注意吸取B股失败的教训,不能重蹈B股覆辙。

(3)避免重蹈台湾TDR套利赎回导致退市的覆辙

TDR(台湾存托凭证)也经历了从快速发展到达顶峰随后衰落的历程。在2008年以前,TDR市场发展缓慢,上市企业较少;2008年以后,台交所进行了一系列改革,台湾TDR市场得到快速发展;然而从2011年之后,台湾TDR市场开始快速衰落,成交量下滑、退市企业越来越多,虽然之后台交所也进行了一系列改革,但是至今也没能再成功过。台湾TDR市场存在优质企业不足的先天问题,且台交所对TDR与基础股票之间的赎回机制限制较少,一旦TDR相比基础股票出现折价之后,投资者便会赎回基础股票以实现套利,导致可流通TDR越来越少,最终通过TDR上市的企业不得以而退市。

四、新经济企业A股上市规模有多大?

4.1 经济企业A股潜在上市标的

(1)境外已上市新经济企业

综合考虑当前政策风向,我们梳理了市值10亿美元(折合人民币63亿元)以上的在美股及港股上市的新经济企业共有78家,合计市值约人民币12万亿元。从市值分布来看,境外已上市新经济企业主要分布在软件与服务(如腾讯、百度、网易、微博)、零售业(如阿里巴巴、京东、携程)、电信服务(如中国移动)、制药生物科技与生命科学(如中国生物制药、石药集团)、技术硬件与设备(如舜宇光学、瑞声科技)等。

据财新网等多家媒体报道,第一批入围CDR名单已出炉,共有8家企业,除了BATJ这四家,还有携程、微博、网易以及舜宇光学。这八家公司基本上就是新经济企业中市值最大的八家公司。网上电子游戏平台:关于CDR,这些问题你想清楚了吗?(2)未上市新经济企业

根据《2017胡润大中华区独角兽指数》,我国市值在10亿美元以上的独角兽企业共120家,合计市值约人民币3万亿元。从市值分布来看,我国独角兽企业主要分布在互联网金融(如蚂蚁金服、陆金所、京东金融)、汽车交通(如滴滴、宁德时代)、互联网服务(如新美大、口碑、饿了么)、硬件(如小米、魅族)和文化娱乐(如今日头条、爱奇艺、快手)。

由于当前加强金融监管主基调未变,且央行有意将互联网金融纳入MPA监管,预计互联网金融可能不会被纳入到政策鼓励上市的新经济企业范畴。如果剔除互联网金融企业,我国市值在10亿美元以上的未上市新经济企业合计市值约人民币2.2万亿元。

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4.2 新经济企业上市规模有多大?

假设未来三年有一半的新经济企业A股上市,我们采用分层测算方式,预计三年内新经济企业A股上市首发融资总规模为4500亿元,其中第一年融资2500亿元,其后两年每年1000亿元。

市场当前估算新经济企业上市规模过于简单,主流方法是潜在标的市值加总然后乘以一个比例,而这一比例拍的过于随意,有的拍10%以下,有的拍到10%以上。我们认为,要想更加准确的估算新经济企业上市规模,需要区分未上市企业和已上市企业,并根据不同市值区间分层测算。对于未上市企业,我们参考A股历史上不同市值区间的上市公司IPO首发股份占首发前股份的平均比例进行测算;对于已在境外上市的新经济企业,由于先前上市时已进行过融资,且CDR方式处于试水期,我们认为其融资比例会相对保守。

我们统计了A股历史上不同市值区间公司IPO新发股份占首发前股份的平均比例(以下简称IPO新发股份比例),整体而言,市值越大,IPO新发股份比例越低,这印证了对于不同市值的潜在上市标的,需要分层测算才会更准确。市值在10000亿元以上的IPO新发股份比例为3%,市值在5000-10000亿元的IPO新发股份比例为7%;市值在1000-5000亿元的IPO新发股份比例为16%;市值在1000亿元以下的IPO新发股份比例大约在20%-23%区间。

网上电子游戏平台:关于CDR,这些问题你想清楚了吗?首批八家潜在标的中,预计腾讯和阿里巴巴在A股发行CDR的规模合计不会超过600亿元。此外,市场还有观点认为,阿里巴巴和腾讯二者市值合计高达6.7万亿元,即使按照5%比例发行,融资规模也超过3000亿元,这种说法过于高估。实际上,迄今为止A股IPO中最高融资金额为685亿元,前十名范围是280亿元~690亿元。而考虑到CDR初步试水,政策制定和实施方面会偏谨慎,腾讯和阿里巴巴的CDR发行规模预计各自不会超过300亿元,合计不会超过600亿元。

首批八家潜在标的中,预计百度等其他六家已上市新经济企业在A股发行CDR的规模合计约900亿元。首批八家潜在标的中,百度、京东、网易、微博、携程、舜宇光学市值合计1.7万亿元。考虑到此前上市时已募集过资金,我们预计在A股以CDR方式二次上市新发股份平均比例为5%,预计在A股发行CDR规模合计约900亿元。

其余已上市新经济企业,预计未来三年在A股发行CDR的规模合计约1000亿元。其余64家已上市新经济企业市值合计2万亿元,假设未来三年内有一半可以通过CDR方式回归A股,我们预计在A股以CDR方式二次上市新发股份平均比例为10%,预计在A股发行CDR规模合计约1000亿元。

未上市新经济企业预计未来三年上市融资规模约2000亿元。未上市新经济企业总估值约为2.2万亿元,假设有50%的公司未来三年可以A股上市,按照A股历史上不同市值区间公司IPO新发股份比例,我们测算未来三年未上市新经济企业融资规模约2000亿元。

预计未来三年内新经济企业A股上市融资总规模为4500亿元,其中第一年融资规模2500亿元(600+900+(1000+2000)/3=2500),其后两年每年1000亿元((1000+2000)/3=2500)。网上电子游戏平台:关于CDR,这些问题你想清楚了吗?

五、新经济企业A股上市有何影响?

5.1 对A股整体虹吸效应大吗?

新经济企业上市融资规模在A股承载范围之内,加之政策会统筹规划新老经济上市融资,无需过度担忧新经济企业上市融资对A股整体的虹吸效应。我们预计未来一年内新经济企业A股上市融资规模约为2500亿元,而今年对新经济企业上市力度增加的同时,传统经济企业IPO速度却有所放缓,背后体现了政策统筹规划新老经济上市融资。今年以来IPO速度有所放缓,截至18年3月23日,IPO融资规模371亿元,速度已明显放缓,考虑到近期政策进一步倾斜新经济,我们估计传统经济未来一年内IPO融资规模降至1000-1500亿元,新老经济上市融资合计约3500-4000亿元。这一规模虽然高于2017年全年约2300亿元的IPO规模,但却低于A股在2007年4771亿元和2010年4885亿元IPO融资规模,并没有超出A股的承载能力。

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5.2 对成长股有何影响?

新经济龙头企业上市会对进一步增加A股成长股的分化,配置成长的资金会更青睐新经济龙头企业,估值与基本面不匹配的成长股资金流出压力增大。以创业板为例,2018年以来创业板内部出现分化,创业板50的走势明显优于创业板综,说明在成长股中,投资者更加偏好龙头企业。首批预计通过CDR方式回归A股八家企业均是各自领域的龙头企业,尤其是BATJ(阿里巴巴、腾讯、百度、京东)等巨无霸企业,这些企业是我国新经济企业中资质最好的一批,回归A股后,会对估值与基本面的成长股带来一定资金流出压力。我们通过南下资金就可以看出内地投资者的偏好。沪港通开通以来,内地资金南下港股,尤为偏好内地稀缺的腾讯控股。整体来看,腾讯控股是南下资金第三大重仓股;从资讯科技业内部来看,南下资金对腾讯控股单只股票的配置比例达到63%,其他所有资讯科技业股票合计仅37%,充分说明内地投资者是追捧资质最好的龙头企业而非整个板块。我们预计,以BATJ为代表的新经济龙头企业回归A股,会对估值与基本面不匹配的成长股带来一定资金流出压力,成长股板块内部分化会进一步扩大。

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5.3 是否会导致资金从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”?

“新蓝筹”整体体量较小,新经济企业A股上市更多的是导致资金在成长板块内部分化,资金不会大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”。我们把沪深300视为“旧蓝筹”的代表,未来上市的新经济企业视为“新蓝筹”,考虑到——(1)未来一年内新经济企业上市融资规模约为2500亿元,假设溢价30%,“新蓝筹”流通盘市值也就大约3300亿元,而代表“旧蓝筹”的沪深300流通股总市值为26万亿元,“新蓝筹”市值仅为“旧蓝筹”的1.2%;(2)今年6月A股正式纳入MSCI,预计短期内有约1000亿元境外资金流入A股大盘股(主要为“旧蓝筹”),这也可以在相当程度上对冲资金流入“新蓝筹”的影响。

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六、新经济企业A股上市对估值的影响?

6.1 CDR方式回归A股的境外上市公司自身估值有何变化?

短期内CDR方式回归A股的境外上市公司股份将分为独立的两部分,境内CDR部分由境内投资者定价,估值将会有明显提升,境外部分依然由海外投资者定价,估值会有小幅提升但幅度应该不大。由于CDR大概率不能与基础股票自由兑换,境内市场与境外市场大概率是两个分割的市场(见我们前文第三部分分析),分割的市场其定价是相对独立的,二者之间会出现折溢价。以AH股为例,即使开通了陆港通机制,A股相对H股依然有大约30%的溢价。对于回归A股的境内CDR部分,可以参考此前中概股回归A股的经验。中概股回归A股估值均发生较大幅度提升。如360从美股退市时市值折合人民币不足600亿元,回归A股上市首日市值达到人民币3850亿元,A股市值是原先美股市值的六倍。考虑到未来CDR方式回归A股的企业是一批而不是一两家,且预计会有防止市场投机炒作的政策出台,预计境外上市公司境内CDR部分相对境外会明显提升,但不会出现特别夸张的溢价。境外部分依然由海外投资者定价,估值会有小幅提升,但幅度应该不大。比如,近期多家媒体报道阿里巴巴最快今年年中将回归A股,但阿里巴巴美股股价并没有明显上涨。

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6.2 成长股估值体系面临重塑,缺少基本面支撑的高估值成长股将面临估值收缩压力

在金融监管加强大背景下,今年市场依然由盈利主导,难以单纯靠风险偏好提升推升估值,缺少盈利支持的高估值成长股将面临杀估值。创业板(剔除温氏股份和乐视网)盈利增速自2016Q4的34%降至2017Q4的13%,而PE(TTM)从16年末的60x降至当前的53x。

网上电子游戏平台:关于CDR,这些问题你想清楚了吗?而境外上市的新经济企业龙头,估值与基本面匹配程度明显高于创业板。互联网巨头腾讯控股,17Q4盈利增速高达74%,而PE(TTM)为49x;互联网巨头阿里巴巴,17Q3盈利增速71%,而PE(TTM)为46x。长期来看,创业板13%的盈利增速难以支撑53x的PE(TTM)。

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我们前文分析过,新经济龙头企业上市会对进一步增加A股成长股的分化,配置成长的资金会更青睐新经济龙头企业,估值与基本面不匹配的成长股资金流出压力增大。在这个过程中,估值与基本面不匹配的成长股将面临估值收缩压力。

风险提示

1、新经济企业上市比例、融资规模、进度等与预期不符;

2、新经济企业上市对A股的整体影响超预期;

3、新经济企业上市对成长股的影响超预期;

4、新经济企业上市对“旧蓝筹”的影响超预期;

5、新经济企业上市自身估值变化与预期不符;

6、新经济企业上市对成长股估值影响与预期不符。

*本文作者广发策略分析师陈伟斌、戴康,原文标题《CDR的迷思与辨析》。*

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